杠杆炒股网 沈建光：不能低估企业盈利面临的压力

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2023年以来，规模以上工业企业利润下降态势逐步改善，到今年1~4月，其利润同比增长4.3%，企业盈利状况似乎出现好转。然而，年初至今工业企业利润总额明显低于2021~2022年，利润率更是处于十多年来同期低位，叠加制造业PMI再次跌破50%荣枯线，笔者认为，不能低估企业盈利面临的压力。

企业利润恢复不及营收，反映利润率下降

企业利润恢复明显不及营收。1~4月，规模以上工业企业营业收入同比增长2.6%，高于2023年全年的1.1%。从金额看，1~4月，工业企业营业收入累计值再创历史同期新高。从官方公布的工业企业财务数据看，除2020年之外，近年来工业企业营业收入保持增长态势。

相比之下，尽管1~4月工业企业利润同比增长4.3%，但剔除低基数影响后，两年复合增速同比降幅达到9.0%。从金额看，无论是官方数据还是笔者测算，1~4月工业企业利润均显著低于2021~2022年同期。这表明，工业企业利润恢复弱于营业收入，背后反映出营业收入利润率（利润总额/营业收入）下降。

今年以来，企业利润率处于历史低位。2021年5月，规模以上工业企业营业收入利润率达到7.11%的历史高点，此后明显回落。今年1~4月，工业企业利润率为5.0%，处于2011年以来同期低位。其中，制造业企业利润率只有4.0%，是2019年有统计以来同期次低；私营工业企业利润率仅为3.6%，是2012年以来同期次低。

上市公司一季报数据也侧面验证了上述结论。根据Wind统计，2024年一季度，全部A股、全部A股（非金融石油石化）上市公司营业收入同比增长0.2%、0.1%。而同期，全部A股、全部A股（非金融石油石化）上市公司归母净利润同比下降4.8%、6.2%。

企业利润率下降的原因

成本刚性是企业利润率下降的直接原因。1~4月，工业企业营业成本率（营业成本/营业收入）为85.34%，为2017年11月以来新高，反映出原材料、人工、制造费用等成本相对刚性。鉴于“利润=收入-成本-费用-其他损益”，目前工业企业费用率、其他损益率均处于近年来同期正常或偏低水平，所以表面上，成本抬升是企业利润率下降的直接原因。

但在笔者看来，利润率下降的根本原因并非成本刚性，而是由于需求不足、价格低迷，企业缺乏产品议价能力，导致盈利空间压缩。

利润率下降的根本原因之一：有效需求不足。消费乏力对企业利润率产生较大拖累。1~4月，社会消费品零售总额同比增长4.1%，环比持续处于零增长附近。其中，商品零售同比增速只有3.5%。分品类看，办公用品、建筑装潢、汽车、日用品、服装、化妆品等表现低迷。与之相应的是，纺织品、木制品、纸制品、纺织服装、文娱用品、皮革制品等消费品制造业利润率也处于多年同期低位。

近年来房地产市场深度调整，也对企业利润造成负面冲击。1~4月，新开工面积、新房销售面积、房企到位资金同比降幅仍达到20%~30%，而且是在过去几年已经大幅下跌的背景下。受此影响，黑色、水泥等行业利润率不断下降。1~4月，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业利润率仅为-0.9%、2.6%，不仅低于制造业总体利润率（4.0%），而且均为2017年以来同期新低。

利润率下降的根本原因之二：工业品价格下行。2024年以来，中国经济呈现“生产偏强、内需较弱”的不平衡特征，部分行业产能过剩是工业品价格下行的重要背景。国家统计局数据显示，工业产能利用率明显低于正常水平。2024年一季度，工业企业产能利用率分别为73.6%，较2023年出现回落，也显著低于78%左右的正常水平。制造业中，非金属矿、汽车、食品制造业产能利用率低于70%，电气机械、通信电子制造业也低于75%。

供需不平衡格局下，PPI持续负增长，企业议价能力趋弱。截至2024年4月，PPI环比连续6个月负增长，同比连续19个月负增长。尽管前期原油、有色、黑色等大宗商品价格上行或带动PPI降幅收窄，但考虑到房地产下行仍未扭转、基建实物开工量偏慢，后续PPI走势仍面临不确定性。历史数据显示，PPI环比大约领先工业企业利润率走势一个季度左右，利润率改善还有赖于价格上行趋势进一步巩固。

政策层面如何激发微观主体活力

利润率偏低约束下，企业主体预期仍然较弱。首先，企业资本支出放缓。2024年一季度全部A股（非金融）上市公司资本开支增速降至1.7%，较2023年回落6.6个百分点。

其次，企业补库意愿不强。1~4月，工业企业产成品存货同比增长3.1%，仍处于偏低水平，市场期待的主动补库存可能还未显现。

最后，企业用工人数缩减。1~4月，工业企业平均用工人数同比下降1.8%，已经连续21个月负增长。综上，企业层面“需求不足/价格下行—利润率下降—投资意愿减弱—用工减少—需求不足/价格下行”的负向循环亟待打破。

鉴于企业利润率偏低、预期偏弱的现状，政策层面还需通过提振需求、深化改革等措施推动企业利润改善，激发微观主体活力。

一方面，完善政策措施，全面发挥设备更新和以旧换新效用。新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，对提振国内需求、增厚企业利润具有重要意义。当前大规模设备更新的背后有财政、金融等政策的协同支持，比如符合条件的设备更新将纳入中央预算内投资等资金支持范围、人民银行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款等，这有助于打通政策堵点、保障政策落地。

消费品以旧换新主要依赖地方财政支持、存在资金不足问题，建议加大中央财政和金融服务的支持力度，比如从特别国债中划拨部分资金用于以旧换新、人民银行创立消费品以旧换新再贷款等。同时，建议制定全国统一的以旧换新政策实施方案，减少政策实施上的不确定性；扩大以旧换新补贴产品的范围，更大规模释放消费潜力；完善“换新+回收”网络，恢复拆解补贴基金。

另一方面，深化改革开放，提振企业发展信心和预期。不断完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，为各类经营主体营造公平竞争的市场环境。目前，私营工业企业利润率处于十余年来低位。加大对民营企业政策支持力度，比如完善融资支持政策、完善拖欠企业账款预防和清理机制等。支持民营企业发挥科技创新能力，推动数字化转型和技术改造，着力发展新质生产力。加快推进全国统一大市场建设，完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。

（作者系京东集团首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。原文发于FT中文网。

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沈建光

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